股指期货投机，是A股下跌的罪魁祸首？

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股指期货投机，是A股下跌的罪魁祸首？   -  许哲  谦象资产CEO，套保交易者


目前中国的A股市场万众瞩目，非常惹眼，因为最近较大幅度的下跌而变得更加备受瞩目，在众人纷纷猜测下跌背后真凶的时候，股指期货这个本来大家陌生的名词突然变得热门起来，不少人都指责股指期货的投机者是导致A股大幅度下跌的罪魁祸首。

那么到底什么是股指期货呢？它又是如何作用于股市的呢？到底是不是股指期货上的投机交易者导致A股的大幅度下跌呢？

股指期货是何方神仙?

首先我们要理解期货，期货就是未来的货物，比如小麦期货，指的是未来的小麦的合约，可以粗浅的理解为订货合约。比如我和某农场约定好，3个月后收割的小麦，我以某价格买下来，并且预先支付十分之一的钱，等小麦真到我粮仓了，我把订金剩余的钱给支付完整。

在这里，种植小麦的农场主就是期货合约的卖出方（空头），我就是期货合约的买入方（多头），这笔交易的订金就是保证金，最后小麦到我粮仓，就是交割。

如果我们是私下交易的话，会有许多麻烦，比如小麦质量的界定，保证金之后如何保证剩余资金的安全支付，万一该农场遇灾了，无法交付等等问题。这时候，为了避免此类问题，我们进入交易所，交易标准化合约，由交易所来处理这些问题，也作为可信的第三方。这是期货的运作方式。

因为期货合约是可以不用等待交割，直接转移给别人的，农场主也不挑剔最后交割给谁，给钱就行，那么就给投机者产生了方便，我们只需要十分之一的钱就可以对小麦的价格进行投机猜测，我们不仅仅可以作为买主，我们可以在没有种植任何小麦的情况下，直接作为合约的卖出方（空头），如果价格果然下跌，我们再买入同样的期货合约进行平仓，这样我们在没有种植任何小麦的情况下，仅凭借小麦价格的下跌而获益。

如果小麦的价格不如我们预期，反而上升的话，我们也不用担心交出小麦实物的问题，同样买入合约平仓，受损的也是现金。

做空股指期货如何影响股价？

股指期货合约的道理是一样的，唯一不同的是这里的标的资产不是小麦，而是一大堆股票。IF期货合约的标的物是300只股票，他们的组成是由沪深300指数决定的，IH和IC股指期货合约的标的物是上证50指数里的50个股票和500指数的股票。股指期货的含义即，未来的一堆股票。

我们知道中国股市的做空渠道一直是很有限的，除了融券之外，长期以来也只有IF沪深300股指期货一个途径。最近上市的IH和IC合约不过是扩展版。最新推出的上证50 ETF 的期权参与者门槛非常高，暂时不讨论。

本次股灾千夫所指的是股指期货的空头，也就是做空IF，IH，IC 的股指期货的参与者们，那股指期货合约，未来的股票是如何能影响现在的股价的呢？

这就要讲到期现套保了，你们想象一下我现在是石油的大量持有者，我手上有一大堆石油，装载在油轮里。我的生产成本假设是50美元/桶，而有一家期货公司2个月后到期的石油期货合约报价55美元/桶，我应该怎么做？我应该按照我的产量，购买相应的期货合约的空头头寸，然后把油运过去，稳稳得赚5美元的差价。

同样的，我们如果有办法以X的价格生产或者购买到现货，而期货合约在彼时是Y元，那么如果Y>X，我们称为升水状态，期货的价格高于现货。正确的策略是，买入或者生产尽可能多的现货，然后在期货市场上做空头，稳稳得赚取价差(Y-X)。

而如果，期货合约的价格Y比现货的价格X要少的话，也就是Y前提是，你需要有做空现货的渠道。 

这就是期货现货套利交易，我们这里不在乎标的资产未来是涨是跌，我们只关心期货和现货价格的差，一但有比较大的差，我们就可以通过套利交易在交割日获得没有价格风险的利润，也正是因为有套利交易的存在，才使得期货价格的走势和标的物的供需发生关系。

具体到股指期货的话，我们如果发现IF合约的价格要比现在的沪深300指数高许多，那么我们可以通过做空IF合约，买入300只成份股的方式进行套利。同时购买300只成份股是有专门的软件的，还有一种方式是购买沪深300的ETF来做多现货。

这样无论未来股市是涨是跌，我们都能稳稳赚取差值，以获得收益。

如果我们发现IF合约的价格要比现在的沪深300低，那我们可以通过做多IF合约，做空300只成份股的方式来获得无价格风险的收益。同样，做空沪深300ETF来作为做空现货的方式也是可以的。

做多做空股指期货是方便的，买入股票也是容易的，但在中国要做空个股是比较麻烦的，有过融券交易的朋友都知道，中国这里要做融券交易，经常会面临融不到券的问题，而且利息成本非常高。

作为套利交易的参与者，最希望看到的非常高的升水状态，做空股指期货合约，然后买入成分股。其实不需要等到交割日，只需要升水的状态恢复到正常水平，或者更加妙，变成贴水水平，就可以不用费心猜测股价，而大获其利了。

不需要猜价格而获利的事情，很多人愿意干，其中不乏一些资金雄厚的机构，这样如果纯股指期货投机者非常看好未来的股价，而愿意以高价买入股指期货合约的话，套利机构就会做空股指，并且买入大量的股票，从而推升股市。

相反的，如果大量机构做空股指期货，那么套利机构就会做多股指期货合约并且融空大量股票，从而使得股票的价格跳水。

 

恶意做空A股的逻辑路径

后者就是指责期货合约的“裸卖空者”恶意做空中国股市的逻辑路径和可能手法，那事实到底是不是这样呢？不要停留在道听途说上，我们来实证。

如果真是有人在股指期货合约上裸做空大量的期货合约，诱发套利者大量做空成份股，从而导致中国股市指数灾难性下滑的话，必然产生两个现象：

（1）必定是贴水得非常严重，诱惑套利交易者大量融空股票。

（2）融券业务量大幅提升。

拿沪深300最近几个关键节点来看，我们来看股指期货的升贴水情况：

一直到6月20日，都没有出现非常大的贴水出现，而是等到股灾已经发酵的时候才出现贴水变得非常大的现象。这也正常，已经发生股灾了，自然不计代价要对冲风险，并不能得出恶意做空的结论，更为关键的是：沪深300ETF的融券卖出量，也就是实现股指代崩指数的直接原因，做空沪深300ETF的量并没有增加。一直很正常，那股指期货恶意做空的说法，值得怀疑。

上证50，大盘蓝筹的走势，非常不好看。只是偶尔有几天到贴水状态。


再看50ETF的融券卖出的量：5月以来，做空50ETF的量反而在减少，贴水时间都很少。怎么用股指带崩大盘指数的呢？怎么办到的？

再看小票为主的500下跌不可谓不惨烈，看看股指的升贴水，惊现10%的贴水！这是何等的恐慌，而500ETF的做空量是微不足道的。


综上，IF的贴水是在恐慌后出现的，IH蓝筹甚至都没怎么贴水过，而IC非常惨烈，而ETF融空都没有出现大幅上升。

因而，宣传海外恶意裸做空中国股市的观点，经不起推敲。

另外一个明显的现象是IH蓝筹在股灾时依然保持升水状态，并没发生什么末日景象，而IC高股指小盘股出现了10%以上贴水的壮观场景。

我们知道导致股票下跌的直接原因是股票卖出，融券没有大幅增加的情况下，大量卖出的只有原来持有股票的人。

所以，去怪罪一个靶子，甚至指名道姓说谁谁谁恶意做空中国，是不敢直面现实的表现。过高的估值，原有持有者得不到真实兑现，类似旁氏资金断裂才是合理解释。

关于这种没有业绩支撑，凭借市梦率起来的股票，能获得持续猛烈的增长，搞出神创版的所谓奇迹，无非就是旁氏骗局而已。

因为价格的上涨完全依赖于新进入资金的支持，后来人的投入是先入者成功的原因，而非其他（上市公司业绩并未大幅增长），这样的旁氏骗局，暴跌是注定的。

境外势力入境炒作A股？

另外一种看法是，股指期货市场上的大量空单不需要融空去配合打击，而是前期大量抢筹的，另有目的持有大量的现货，目的就是为了在关键时刻，大量砸盘，并且配合股指期货的空仓，大获其利，两边赚钱。

这样的说法非常流行，而且传言有声有色，什么突然回想起年前有大量的人要用美元换人民币，突然股市里钱就多了，细细想来，发现事有异常，在互联网社交媒体被广泛转载。

总之，所有的矛头依然指向有境外势力恶意袭击A股。

我们知道除了QFII等正规渠道之外，中国的资本管制也催生了一大批地下外汇市场，地下外汇市场的换汇活动不受监控，因此持阴谋论者就可以说任何故事。

但是，如果涉及到大量美元入境炒作A股，大量抢筹，并且有预谋地在某一时刻一起砸盘，并且配合股指期货大获其利的话，必然产生一个现象：中国货币当局的外汇储备猛然上升。

因为无论通过什么渠道将美元兑换成人民币，都不可能绕过央行，贸易做帐也好，地下钱庄也罢，上万亿级别的美元流入，必然反映到央行的资产负债表之内。

我们查阅中国人民银行的数据发现：A股从去年下半年开始的牛市到现在，中国的货币当局，不但没有美元大量流入的迹象，反而发生了罕见的外汇资产储备下降的现象。作为贸易顺差的出口大国，这种现象令人担忧，更别提担心大量美元热钱突击进入中国，蓄意抢筹，攻击A股了。 

故而，我们通过实证分析，全部来自公开数据和流行理论的一般推论，就足够用归谬法证明阴谋论的不可靠。

我们在面对风云诡谲的资本市场的时候，千万要做好风险控制工作，在发生亏损时，代入情绪而怪罪于旁人，希望有一个做恶者承担责任，而不求诸于己的话，并不会产生什么进步。 


《文中有许多数据插图，请参阅下面的本文连接》

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